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(最近外资大肆讨价还价买2亿多)

考虑到未来几年亿纬锂业近70%的性能贡献将来自电子烟Global ODM巨头Mike Well,本文对电子烟工业进行了大量分析。

一、电子烟行业分析:

2003年,世界上最早的电子烟诞生于中国。如烟由药剂师韩立创立。如烟3年销售额达到10亿(2005年的10亿相当于今天的50个)。 1 亿,对)。后来,由于国内政策的打压,以及海外无数同类厂商的崛起,如烟继续走下坡路。 2013年,卖给了第四大烟草公司帝国烟草。 2018年出生的国内电子烟厂商新秀,要学会向历史学习。

1、电子烟类别:

电子烟分HNB(热不燃烧-IQOS为代表,亚太流行)和vape(atomization电子烟,JUUL代表美国70%份额,欧美流行),目前的趋势也是增长最快的就是atomization电子烟。

HNB=加热烟具(芯为发热片)烟弹(芯为烟片),最值钱的是自耗烟片-金家股份的烟弹-烟片预计2019Q4上市,冀优预计2020Q4烟片股份上市;

Atomization电子烟=吸烟套装(核心是雾化器/电池)烟弹(烟油),最有价值的是烟弹(消耗品),烟弹由雾化器烟油组成,麦克维尔掌握雾化器核心专利,全球市场占有率达35%;

Atomization电子烟又分APV(开启电子烟–manufacturer只提供吸烟配件/用户购买买烟油),关闭电子烟(目前主流小烟是–烟弹含雾化器和烟油都是一次性,用户需要反复消费买烟弹);

HNB采用陶瓷发热体,雾化电子烟采用陶瓷材料雾化芯。

HNB 菲利普莫里斯国际公司已经建立了非常高的专利壁垒。雾化电子小烟的尼古丁盐专利壁垒低,发展迅速。

ploom 准确地发明了加热不燃烧技术卖给日本。 IQOS 诞生了。后来ploom发明了小烟雾化器和尼古丁盐(也就是Juul-迅速占领美国75%电子烟share)。

目前每个小烟(即JUUL和悦刻等)都是封闭式主流,2018年电子烟占比超过64%(预计2019年超过80%) ,而且每一个烟弹必须带一个雾化器,促进雾化器行业的快速发展。

IQOS 销售额在 2017 年增长了 4 倍,但 2018 年仅增长了 40% 左右(日本 同比下降了 13%)。一方面是atomization电子烟新兴。另一方面,渗透率形成到天花板(日本),所以烟具销量下降,后续主要看烟弹的销量。 2018年,JUUL的收入在2018年上半年增长了8倍,个人猜测烟弹consumption贡献很大。

2、电子烟市场规模和趋势:

2018年全球电子烟收入增长率为60%,其中HNB收入119亿美元,雾化电子烟1580亿美元,IQOS和JUUL合计占全球份额的68% 估计90%以上是烟弹销售收入。

IQOS在三年内渗透到日本卷烟民到40%的HNB持有率。趋势的力量是可怕的。

JUUL 加香卷烟的兴起,促使大量“不吸烟者”使用雾化电子产品小烟。

中国是全球最大的烟草市场,拥有全球55%的卷烟销量,但电子烟渗透率仅为0.6%,而美国为31%和日本21.7%。

未来十年,电子烟在中国的渗透率极有可能达到5%以上,即全球电子烟板至少有15-30%会被大陆(70-85% 海外)。

–从健康趋势来看电子烟贴牌,未来十年全球电子烟渗透率完全有可能达到50%(目前欧美日增速可能达到50%)到那时)。

–但考虑到卷烟对国家税收的巨大贡献(每年2万亿元,其中财政贡献占全国的7%!),我个人认为中国烟草可能会限制尼古丁限制雾化电子小烟国内份额长期以来一直在5%以内。

与中烟及全球四大国际烟草龙头企业相比,电子烟的业务布局与并购扩张存在巨大差距。中烟旗下省级烟草公司2013年开始布局和上市,与电子烟具和烟弹相关,但销量很差(走出垄断大棚的公司经不起冲击) 市场化竞争电子烟领域。)。

我个人认为,中烟未来的战略应该是国内HNB自营,雾化电子烟限尼古丁供应,保证95%以上的卷烟,中烟海外通过自营产品(成功率极低) rate)或收购悦刻等国内巨头和潜在的海外巨头向市场拓展海外。

3、大陆电子烟市场政策未来展望:

–整套电子烟由中烟独家经营(零概率,已被最高法否决);

–烟具为中烟独家经营(零概率,种类太多,容易引起国际国内企业反弹);

–雾化电子烟和烟弹征收高额税(大概率,据说计划300%重税。如果实施,将大大降低品牌/ODM工厂的利润率’ s大陆订单,还是太高了价格牺牲市场);

–Atomization电子烟烟弹的原料尼古丁严格控制供应,通过限制尼古丁supply(非常高的概率)将atomization电子烟限制在卷烟份额的5%以下).

目前,中烟已大规模收购上游尼古丁工厂。目前尼古丁的进口和十几家尼古丁大工厂打着中国烟草的旗号–尼古丁生产是针对国家的 基本上不会新批的牌照,以及尼古丁进口将被限制,以限制尼古丁盐和电子烟的销售规模,以避免对卷烟和税收的过度影响。 尼古丁价格从2018年下半年的每公斤800元涨到201906年的每公斤2500元,1年翻了3倍! 2019年,国内电子烟企业已经明显感觉到尼古丁的供给不足。 20190819 国家烟草总局发文加强电子烟监管,打击走私HNB烟弹,严厉打击企业违法违规获取尼古丁原料案件。

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这一系列动作都表明,电子烟Enterprise 今后要大幅增加国内雾化电子烟的销量,基本想都不敢想。国内雾化电子烟天花板已被中烟牢牢锁定。 尼古丁是原子化电子烟企业的生命之门。已经被中烟抢奶的手牢牢捏住了。聪明的公司应该尽快收购剩下的小尼古丁工厂,或者进行海外尼古丁工厂布局,否则以后就没有米可煮了,拖累销售增长电子烟具在中国大陆和尼古丁价格大幅增加后,烟弹net利率也会下降)。海外工厂尼古丁供应不应受到限制。国内品牌厂商及相应的ODM厂商未来需要在海外设立工厂海外采购尼古丁,以满足海外订单需求。也就是说,限制国内尼古丁供应只会限制国内原子化电子烟的份额,而不会影响ODM工厂海外订单的增长。

–HNB烟弹为中国烟草独家经营(已确定HNB烟弹为烟草);

–HNB烟具在中烟特许经营中实现(大概率,因为个别品牌做烟具适应烟弹,很难达到最好的口感–很有可能是ODM厂商为中国定制烟具烟草,每个烟具都围绕烟弹高度定制,因为各种品牌烟草的燃烧曲线没有味道一);

–未来,中烟将拿下HNB中国大陆的全部。烟具ODM工厂益资、烟弹精准受益也是ODM工厂资料

4、产业链受益人:

电子烟 未来 10 年,世界肯定会继续高速增长。从供应链的角度来看,受益者是:

–锂电池–亿维锂能(预计未来量增/价格稳定/利润率稳定)

–烟具类–景嘉股份和亿维锂能(麦威尔–预期未来量增/价格持续下滑/利润率持续下滑);

–Atomization电子烟烟弹(雾化器和烟油)–精嘉股份和亿威锂能(麦威–预期未来量增/价格持续下滑/利润率持续下行);

–HNB烟弹–金家股份/吉友股份(预计未来量增/价格稳定/利润率);

–品牌业务–Pure Fight Overseas市场(需要战斗离开寡头才能生存)。

景嘉股份–HNB烟弹和烟具为中烟,还有自己的atomization电子烟foogo(但是销量很差)热不燃电子烟2019尾词电子烟年底会出2019年ODM; (公司主营业务仍为烟标和彩盒。考虑到公司2020年健康目标收入仅占10%,即中烟计划可能有少量HNB销售);

吉友公司主要为中烟HNB生产烟片,预计2020年下半年投产;

影趣科技为IQOS提供塑料件。 2018年业绩下滑是因为IQOS的增速不及预期。 IQOS 引入了新的供应商;

5、产品价格,各方成本和利润率:

–HNB烟具日本500元/支,国内未来价格预计300元;

–Atomization电子烟烟弹:品牌供给渠道预估20元(渠道毛利50%),工厂供给成本预估12元(品牌70%毛利)利润),工厂制造成本9.5元(工厂25%毛利);

–Atomization电子烟烟弹年消费量:人均每3天1粒=约100粒/年/吸烟者;

–Atomization小烟烟具:200元,品牌供给渠道预计125元(渠道毛利60%),工厂供给成本预计60元(100%)品牌毛利),工厂制造成本约48元(工厂25%毛利)

二、迈威尔:

亿威锂能控股37.55%的子公司迈克威是电子烟ODM代工巨头,全球份额第一,近三年每年翻番。

目前小烟品牌没有核心竞争力,小烟核心技术都在ODM工厂。

烟弹的核心竞争力是调香师。比如,如果你能做出一个中国味的电子烟你个牛逼。目前核心调香师资源在中烟系统

1、迈威尔2019年的业务包括:

–APV(开电子烟–即大烟电子烟,厂家提供烟具,用户自行购买买烟油,主要贡献来自自有品牌vapersso)

–CBD雾化器(包括大麻和医用雾化器,还有一次性ware,用户需要重复买)

–Atomization小烟电子烟(关闭电子烟,烟弹都为一次性–包括雾化器和烟油,用户需要重复购买买,70%调味烟草,公司主要做ODM——包括烟具和烟弹全套ODM 烟弹ODM)

–HNB热不燃烧(公司2019年为日本烟国际推出HNB产品ODM–主要是烟配件ODM)

2、2018 收入结构

–APV(占收入的27.4%,预计自有品牌80%,美国45%,欧洲35%,日本等10%)

–CBD雾化器(约占收入的20%,主要在美国)

–Atomization小烟电子烟烟具烟弹(约52.6%,美国38%,欧洲30%,日本16%–第二大客户是日本企业占公司整体收入12%,中国大陆占16%–大陆占公司整体收入11.89%主要是小烟)

–HNB加热不燃烧(2019年推出)

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3、预期2019/2020/2021/2022年销售增长率

–APV(美国预计增长80%/40%/20%/10%,欧洲80%/40%/20%/10%,日本等50%/30% / 10%/0)

–CBD雾化器(150%/80%/40%/20%)

–Atomization小烟电子烟烟具烟弹(美国100%/-20%/20%/20%,欧洲100%/40%/-20%/20%,日本100 %/40%/-20%/20%,大陆100%/-20%/20%/20%)

–HNB取暖不燃烧(保守预测2020年起每年占公司收入3%)

Global电子烟有机会在未来5年保持15-25%的复合增长率。 2018年全球增长率为40%,欧洲增长率为10%。大陆淘宝过去一年收入没有逐月增加,悦刻2019H1,收入环比不增加/东南亚不环比增加; Mcwell 2017-2018年营收增速为110-120%,远高于全球增速,但预计未来增速将快速下滑。

目前美国已经宣布禁止给电子烟加香(烟草味没办法),但20190920沃尔玛宣布将停止在美国沃尔玛销售所有电子烟 (这个姿势肯定暂时恢复不了)。

Mcwell最大的变数是加香烟草是否在全球范围内被禁,悲观2021年全球加香烟草被禁,概率较大,否则会违背初衷增加吸烟号;

Mcwell未来的第二大变数是新的ODM工厂竞争还是上游品牌自建工厂,悲观地到2022年会拿下20%的份额,并导致价格和净利润保证金下降;

Mcwell未来的第三大变数是上游品牌是否会自建工厂,悲观地在2022年失去20%的份额电子烟ODM,导致价格和净利率下降;

三、亿纬锂能主营业务概览(不包括麦克维尔):

1、Basics:

全球锂原电池绝对领先者,全球份额38%(国内份额60%),国内ETC份额90%来自亿维锂能。

锂离子电池中,全球最大的圆柱软包一、全球50%电子烟电池来自亿维锂能(HNB和Atomization电子烟都需要锂电池)。

控股37.55%的子公司Mcwell掌握雾化器核心专利,电子烟雾化器全球市场占有率35%;

锂原电池:用于各种智能电表、ETC、烟雾报警器、车辆呼叫(必备)等;

锂离子电池:

–消费类锂离子电池:电子雾化器(圆柱形软包电池)、可穿戴设备和蓝牙设备(方形软包电池)。

–动力和储能电池:电动汽车、船舶和5G基站储能等(磷酸铁锂和三元电池);

#近3年ROE 17-18%/毛利率24%左右/非净利润率13.5-14.5%/应收账款差额(占年收入的50%!也就是说有是没有垄断和议价能力)/存货好(占年收入的20%)/垫款差/经营现金流优良/质押差(大股东质押52%的股份)/分红差/信誉好/计息好负债(短期借款5.9亿长期借款4.6亿)/前十名股东也不例外;

2、Growth:

#销售有增长潜力

–锂原电池无增长潜力(未来产能无扩张计划),2021年ETC占比最大将被市场取代(2020年预计8000万,2021年)会直接降到3000万左右。而且未来稳定)

–圆柱形软包电池(电子烟电池)具有中高速增长潜力。 2020年全球调味料电子烟下滑可能会拉平整体增速,2021年恢复30%左右的增长,持续5年以上;

–方形软包电池(可穿戴设备和蓝牙设备)增长率较低,年复合增长率为5%;

–磷酸铁锂和三元气缸(新能源汽车和5G基站)高速增长电子烟odm工厂,年复合增长率20-25%

#容量

–锂原电池:2018年5亿,基本无扩产计划

–软包电池:2018年9000万,2020年2.40亿,2020年开始供应JUUL

–磷酸铁锂:2018年2.5GW,2019年新增3.5GW

–三元软包:2018年1.5GW,2019年1.5GW,2020年6GW,2021年11GW

–3元平方:2018年2GW电子烟odm工厂,2020年新增2GW

–三元缸:2018年3亿,无扩产计划

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#价格

–锂原电池未来有望稳定;

–圆柱软包电池(电子烟电池)2020年或会下跌(因seasing电子烟需求锐减),然后稳步回升,长期支撑;

–方形软包电池(可穿戴设备和蓝牙设备)预计价格稳定;

–磷酸铁锂和三元气缸(新能源汽车和5G基站),预计2020年价格开始上涨,之后将保持稳定;

#成本

–所有锂电池成本持续增加(锂矿持续减少);

#净利率

–锂原电池未来稳定;

–圆柱软包电池(电子烟电池)2020年净利润率下降,此后一直保持稳定;

–磷酸铁锂和三元气缸(新能源汽车、5G基站)未来企稳或小幅下滑;

#净利润金额

–锂原电池预计2020年持平,2019、2021年大幅下滑(2019/2020年ETC快速增长后,断崖式下滑是替代存量);

–圆柱软包电池(电子烟battery)2020年将持平,此后将保持25%左右的年复合增长率;

–磷酸铁锂和三元气缸(新能源汽车和5G基站)保持25%左右的年复合增长率;

3、monopoly:

–锂原电池具有垄断地位;

–圆柱形软包电池(电子烟电池)没有垄断力量;

–磷酸铁锂和三元气缸(新能源汽车和5G基站)没有垄断权;

4、核心竞争力:

–锂原电池技术世界一流;

5、性能确定性

–Mcwell 的性能灵活性是最大的不确定性;

6、性能连续性

–电子烟he动力电池代表未来10年的持续表现

四、业绩与估值:

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对 2022 年估值的悲观估计:

按15.50亿扣除非净利润,2022年后净利润复合增长率保持15%以上,再给予25-30倍即39-460亿估值;与当前三年28-55%空间相比,年度复合9-17%;

对 2022 年估值的乐观估计:

按16.50亿扣除非净利润,2022年后净利润复合增长率保持15%以上。届时估值25-30倍,即415-50亿,将给予; 38-66%,相比目前三年空间,年复合12-21%;

亿纬锂能在未来业绩上的灵活性最大,麦克维尔。

以上业绩基于 Mcwell 的净利润率从 2019 年上半年的 29.6% 下降到 2022 年的 20.5%电子烟贴牌,

根据2021年开始的全球禁香,2022年的悲观估值是按照2022年开始的ODM(上游品牌自己做工厂或其他ODM工厂)减少20%的收入窃取份额)。

20190924买入的开盘逻辑也是基于上面最悲观的预测。目前估值合理。如果未来2年发展看好(毕竟过去3年的增长率都在100%以上,以上对未来是正面的预测是基于20-40%的增长率和甚至包括全球加香烟取消量下降、ODM被掠夺份额下降、净利率下降,基本上都是最悲观的预测)

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