电子烟国内ODM,国内电子烟龙头品牌商欲上市。招股书显示毛利惊人

国内电子烟领先品牌即将上市,投资价值如何?

格隆汇昨天18:05调研

中国最大的电子烟龙头、知名品牌悦刻、主力公司五芯科技于2020年12月31日正式向纽交所提交招股说明书,股票代码“RLX”。

公司上市价格为8~10美元/ADS,拟发行1.1650亿股ADS,募资10.80亿美元。按发行价中值计算,发行估值约为139.790亿美元。

1、股东结构

公司成立于2018年1月2日,先后进行了7轮融资电子烟OEM,融资金额超过4.40亿美元。

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招股书显示电子烟国内ODM,在五芯科技上市前的股东结构中,以董事长兼CEO王颖为首的高管团队通过Relx Holdings Ltd和BJBJ Ltd的总持股比例为58.7 %。此外,姜龙和文一龙两位创始人分别持有9.9%和6.5%的股份。 RELX悦刻成立于开曼群岛,通过VIE架构实际控股雾芯科技(北京)。机构持股方面,源码资本旗下深科技联动持股10.7%,红杉中国持股4.9%。

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2、主营业务

从产品方面来看,新型烟草产品可分为三类:电子雾化烟、加热不燃烧烟草产品和无烟烟草产品。

其中电子雾化烟和加热不燃烧烟草产品是目前的主要产品,电子雾化烟使用尼古丁烟油,可进一步分为封闭式和开放式两种前者更便携。烟量适中,后者烟量较大,对设备要求较高,而加热不燃烧产品使用真烟为烟弹,减味程度较高。

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公司推出了五个系列的封闭式充电电子烟产品和小悦刻悦刻代、悦刻阿尔法、悦刻无限、悦刻灵点、悦刻幻影、悦刻云白两个开放的电子烟产品。

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3、行业概览

(1)电子烟品牌处于产业链核心位置

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电子烟工业链上游是原材料供应商和制造商,如Smol International,ODM代工中游为电子烟品牌提供电子雾化设备,电子烟工业链下游是分销商网络和最终消费者。

电子烟品牌需要与上游厂商合作开发生产高品质产品,需要通过销售网络的建设触达终端消费者,处于产业链的核心位置。

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以2019悦刻烟弹为例进行计算,单次成本为60.2,其中厂家出厂价(小国际)9.4元,占15.6%,其毛利高达50.5%,净利润率接近10%;而品牌厂商(悦刻)出厂价高达17.8元,毛利37.1%。扩张期间悦刻的各项费用都比较高,规模扩大后悦刻的净利润将大幅增加。

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(2)全球电子烟市场快速成长

根据Intellectual Research的数据,2019年electronic雾化烟市场的规模将达到352亿美元。到2023年,electronic雾化烟市场的规模将达到820亿美元,其中2019-2023 年复合增长率为 2。 3.5%。

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(3)中国电子烟市场发展空间广阔,增速远超全球水平

从需求端来看,2019年中国大约有2.87亿烟民,是最大的烟草用户市场,但中国只有340万电子烟用户。按人数计算,China电子烟的用户渗透率只有1.2%,相比目前其他主要烟草消费者中30%-50%的电子烟用户渗透率,还是比较低的。

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2019年电子烟贴牌,中国电子雾化烟市场的规模为15亿美元,占整个烟草市场规模的0.6%。预计2023年将达到113亿美元,占烟草市场的比例将达到4.0%,2019-2023年复合增长率为65.9%。

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(4)中国电子烟政策监督可以帮助领导加强市场share

目前国内推出的电子烟监管内容并不多,整体还处于真空状态。

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参考美国FDA政策的影响,《国标》一旦出台,将有效规范我国电子烟行业,惠及行业龙头企业,强化马太效应,促进进一步增长市场 浓度。比如目前全球电子雾化烟市场就呈现出“一超多力量”的格局。根据尼尔森数据,截至2020年7月,Juul占据美国电子雾化烟市场63.0%的份额。

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目前我国的封闭电子雾化烟市场“悦刻”是一个大的。截至2020年第三季度末,市场Share达62.6%,预计国内电子烟政策实施后或将有助于加强龙头企业市场的份额。

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4、公司管理

(1)重视研发+严格的质量控制让悦刻产品脱颖而出

悦刻非常重视产品的设计和研发。研发费用从2019Q1的338万元增加到2020Q3的3855万元,增长10.4倍。

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(2)办手思摩,赋能优秀供应商,赋能

悦刻第一大商Smore International是全球电子雾化行业的领头羊,2019年全球市场份额为16.5%。2020年前三季度,公司向Smol采购国际采购量占总采购量的 79%。

公司与Simer International合作运营深圳专工厂。公司拥有主要机械设备的所有权,并对生产过程进行监督和控制,西美国际负责组织主要生产过程。

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(3)采用经销商模式快速拓展渠道

因2019年11月《关于进一步保护未成年人免受电子烟侵害的通知》,督促电子烟产销企业或个人及时关闭电子烟互联网销售网站或客户,公司2019年2010年10月,电商平台网店关闭,停止与电商平台经销商合作。

2020年1月,悦刻world首家旗舰店登陆上海,“361计划”也同步启动,标志着品牌新零售业务全面升级。截至2020年9月底,公司已建立覆盖110家经销商的分销网络电子烟国内ODM,为全国5000多家悦刻品牌合作店和10万多家零售店提供产品。

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此外,该公司最大的经销商是领先的电子产品零售商艾仕德。 2020年前三季度,1号店销售额持续增长,为悦刻带来高达15.1%的销售收入。

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5、公司业绩

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(1)收入增长快,利润释放快

2018年至2020年前三季度,公司主营业务收入从1.330亿元大幅增长至22.010亿元,同比增长93.3% 2020年前三季度;调整后净利润从0.070亿增加到3.820亿,2020年前三季度同比增长169.8%,利润释放较快。疫情环境下公司发展韧性依然存在,公司收入持续增长主要得益于渠道布局的不断拓展。

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(2)毛利率趋于稳定,净利润率大幅提升

成本主要包括寄售制造成本、材料成本和生产线上使用的机器设备的折旧,以及与产品生产直接相关的成本。 20Q1-Q3,公司毛利为8.330亿元,同比增长81.36%;毛利率为 37.9%。毛利率从2018年的44.7%下降到2019年的37.5%的主要原因是公司对线下经销商的定价较为宽松,线下经销商的销售额占净利润的比重百分比显着增加。

净利润率从2018年的4.9%增加到2020年9月30日的17.3%。公司在2019年10月之前关闭了所有网上商城。在这种情况下,净利润可以增加到17.3%。可见,禁令对公司的利润提升具有积极作用。

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悦刻禁赛前两年投入巨额营销费用,如2019年销售费用3.60亿,占营收的23.2%。对于竞争对手来说,在禁令之前电子烟OEM,他们没有足够的资金来模仿悦刻,投入巨额的营销费用。禁令后,该政策直接取消了广告营销方式。 悦刻front通过网络营销获得的品牌知名度成功转化为品牌壁垒。同时,网络营销军备竞赛停止后,悦刻销售费用率大幅下降,公司盈利能力快速提升。

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6、小结

公司未来三年在中国封闭电子领域的高速增长雾化烟市场及其在产品、品牌、渠道等方面的优势将基于以下三个假设继续扩大客户和增加客户忠诚度:

(1)假设烟弹与烟杆销售比例为20:1,公司20-22年产品销售增长率为212.3%/118.5%/41.9%;

(2)假设在烟杆设备降价和烟弹棉芯替代的趋势下,公司产品价格会小幅下降;

(3)假设公司毛利率和净利润率相对稳定。

预计公司2020-2022年实现营收44.3、98.7、142.80亿元,同比增长185. 9%、122.9%、44.6%。实现调整后净利润7.5、16.7、23.80亿元,同比增长1477.0%、121.6%、42.9%,对应EPS为0.48、1.07、1.54元。

按发售价中值计算,对应2020/2021年PE为126.6/56.8倍。公司走上高速增长的轨道,市场在中国占据了市场近63%的份额。 市场继续给予高估值是合理的。

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