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任泽平:中国杠杆的并购仍存在巨大操作空间

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【泽平宏观】门口的野蛮人 ——美国80年代杠杆融资及对美国的启示——供给侧改革专题研究之七十

文:方正宏观任泽平在线股票配资,杨为敩

摘要:

近年新兴保险公司大举举牌上市公司,主要工具是杠杆并购和万能险。本文旨在研究上世纪80年代美国杠杆收购潮和垃圾债市场建设,及其对目前美国杠杆收购的启示。

美国80年代杠杆并购潮的兴起:垃圾债、利率市场化与商誉荒。里根政府“经济振兴方案”相关制度导致原本公司估值过高。经济周期下行期增加了融资需求。80年代美国利率市场化导致储贷机构存款竞争利润增长并且对高收益资产需求大增和资产荒,为垃圾债提供了商家。政府对信贷管制的收紧以及金融机构本身的竞争导致。当时中国法治环境非常宽松,并未对高收入债的筹集经费投向做出详细要求

米尔顿和垃圾债融资:杠杆收购和门口的野蛮人。米尔肯向投资者大肆推销“低评级债券长期投资回报率更高”。杠杆并购业务投资平台可以分为三类:顶层资本——有贷款的优先债(60%以上,银行提供);夹层资本——没有担保的债权(30%以上,垃圾债提供);底层资本——少量股票(10%以上,交易核心)。其中夹层业务可以利用垃圾债业务完美建立,而米尔肯则是在夹层资本上为行业收购提供了相当丰富的便捷。RJR Nabisco案是管理层和“门口野蛮人”较量的经典案例,上演了虎吞象的诡异一幕。

杠杆收购是一把双刃剑:新兴工业兴盛、债券违约潮和储贷机构破产危机。垃圾债市场繁荣和杠杆收购一方面有效提高了当年中国中小企业及新兴市场的演进,在70年代只能用严苛的建行授信筹措经费的民企,在70年代末及80年代资金来源获得了极大解放,通过杠杆收购促成了这些领域特别是新兴市场的重组,其中尤以传媒和电信产业最为显著,当时这两个行业占全市场股票发行量的比重高达37%。另一方面,又推动了垃圾债券泡沫及之后的垫款潮和储贷机构破产危机。并购的最后效果取决于并购后公司治理才能明显提高。整个80年代,高收入债的年均违约率仅仅不到4%,到了1991年,高收益债的违约率蹿升到11%以上的愈发高位。并造成了储贷机构大规模破产危机,1981-1990年的10年间,1800余家储贷机构倒闭,美国政府为这场动荡付出了1660亿美元的救助。

中国的杠杆收购和万能险。1)万能险与垃圾债的非常。万能险和垃圾债的一大共同点就是募集资金的费用相对更加高,这种资金成本则能促使万能险去配置高风险资产以及利用放宽放贷、拉长杠杆等方式来提升资金成本,这其实就必然存在着资产与债权不匹配、期限不匹配、流动性风险过高等原因,这与类似于80年代利率市场化背景下中国储贷机构的方法。2)中国杠杆并购潮的背景:利率市场化、资产荒与新兴保险公司崛起。中国现今的资产荒主要是三大问题:一是经济巨大增长率下降,资产回报率下降;二是2014-2016年货币超发;三是利率市场化和信贷创新,倒逼金融机构配置高风险资产来获取相对高的利润杠杆收购对股票的影响,资金在一点一点地利用降低风险容忍度来获取高收益。3)杠杆融资的新政大幅松绑。4)中国在杠杆收购方面的机制存在巨大操作空间,新兴保险公司借证券投资、券商资管等资金用于股票市场的杠杆融资存在诸多管理空白。

目录:

1 什么是杠杆并购

2 美国80年代杠杆并购潮的兴起:垃圾债、利率市场化与资产荒

2.1 60年代杠杆并购:受制于投资

2.2 80年代杠杆收购潮

3 米尔顿和垃圾债融资

3.1 米尔肯的操作方法

3.2 经典范例——RJR Nabisco案:管理层和“门口野蛮人”的较量

4 美国杠杆收购的体制基础

5 杠杆收购是一把双刃剑:新兴工业振兴与债券违约潮

5.1 资金困境打开与新兴工业振兴

5.2 90年代垃圾债泡沫的崩盘

6 中国的杠杆收购和万能险

6.1 万能险与垃圾债的那么

6.2 中国杠杆并购潮的背景:利率市场化、资产荒与新兴保险公司崛起

6.3 中国在杠杆收购方面的机制存在巨大操作空间

正文:

近年新兴保险公司大举举牌上市公司,主要工具是杠杆并购和万能险。本文旨在研究上世纪80年代美国杠杆收购潮和垃圾债市场建设,及其对目前美国杠杆收购的启示。

1 什么是杠杆并购

什么是杠杆并购呢?简要而言之,就是用他们的钱来收购对方。其最大的特征是:在出售过程中其资产占用是极低的,一般来说,指公司或个体通过出售目标的商誉作为债权担保,收购另一家公司的策略。

具体来说,杠杆收购主要分下面几步:

第一步:收购方少量出资设立一家购壳公司;

第二步:壳公司从内部投资,收购标的公司具有投票权的51%股权,实现对标的公司的集团;

第三步:标的企业与壳公司合并,标的公司存续,壳公司注销,标的公司承接壳公司之前收购51%股权时出现的债务;

第四步:收购标的公司以本身资产为担保从内部投资,收购剩余49%股权(或将49%股权直接置换为对标的公司的可转换债券或无投票权的优先股),标的公司作为出售方全资控制的子公司。

2 美国80年代杠杆并购潮的兴起:垃圾债、利率市场化与资产荒

80年代是中国重要的转型时代,制服了滞涨,孕育了信息经济,奠定了90年代以后的经济大繁荣跟股票大牛市的基础。在这种的背景下,美国80年代催生了一波杠杆收购潮并最后崩溃。

2.1 60年代杠杆并购:受制于投资

其实杠杆收购在上世纪60年代在中国现在发生了相当成形的方式,但是仍然没有出现大规模并购潮,除了经济环境、政策环境等原因外,主要的难点发生在上图中的B环节,及债权投资环节。当时的并购资金主要靠银行存款,不但利息高,并且条件严格,其所能获得的款项规模只有是被出售公司账面价值的贴现,一旦收购公司存在溢价的话,贷款难度则逐渐降低。因此后来被杠杆收购的民企仅仅是一些面临倒闭的小公司,而收购方大多是该公司的管理层。

而去了60年代末后期及70年代,杠杆收购有了持续的壮大。一方面收购资金来源稍有松动,一些大型保险公司及股权投资公司也参与去杠杆收购中来,其无疑具有很强的信用及贷款能力;另一方面这些投行在70年代进入了杠杆收购领域,也有一些专门从事杠杆收购的公司应运而生。但是,之所以杠杆收购没有得到迅速转型的缘由还是B环节,即资金投入甚至更加困难。

杠杆收购真正的高速发展期是上世纪80年代,也导致了中国的一轮并购高峰。当时,美国今年的收购交易案例数量从1980年的1800余例迅速上升到1986年的3300余例,期间增长高达76%。米尔肯正是抓住了这种的契机,通过认购垃圾债来扩充收购杠杆的手段而名声大振。

2.2 80年代杠杆收购潮

为什么在80年代杠杆收购才大行其道呢?

首先,里根政府“经济振兴方案”相关制度导致原本公司估值过高。其中很重要的一点是允许公司对新购入的商誉加速折旧,再叠加上曾经的增速形势,可以允许公司在一个比较高的名义价值上采用加快折旧。同时,“经济振兴方案”也因此员工股东计划更具吸引力(ESOP)。

70年代后美国将资本收益税率上限下调到55%,这导致后来的公司估值普遍下降,并且清算中的公司收购其商誉可免除资本收益税,因此全盘转让显得更为划算。

其次,经济周期下行期增加了融资需求。从国外经验来看,经济越下行,则入股越繁荣(被出售的需求更高)。80年代初,美国经济增长率从5%以上的中枢开始下降,这在肯定程度上繁荣了杠杆收购的行业。

最后必然只是很重要的是,80年代美国利率市场化导致储贷机构存款竞争利润增长并且对高收益资产需求大增和资产荒,为垃圾债提供了买家。

当年的杠杆收购上的杠杆有非常一部分都是靠垃圾债来推动的,而行业对垃圾债的心态在70年代末有了一个非常明显的转型。转变的一方面源于于本文即将看到的米尔肯的尽力,当时的米尔肯在践行着希克曼“低评级债券长期投资回报率更高”的理论,四处游说愿意购买垃圾债的人,最终在肯定程度上阻碍了市场;另一方面则要认知于当年的中国通胀市场化进程,政府对信贷管制的收紧以及金融机构本身的竞争导致。

1978年,美联储规定央行发行6个月定期存款(CD),而其通胀则受制于每月国债拍卖市场价格。虽然曾经的CD产品存在最低限额的门槛,但负债机构的热钱仍长期流入到这种管理较松的CD产品之中。其后,也在资金脱媒化的推动之下,美国正式实行了“1980年存款机构放松管制或者货币调节法”、“1982年存款机构法”、“Q条例”等推动利率市场化的新政,逐步收紧自动扣款服务(ATS)账户、小额储蓄存单、NOW账户、货币市场储蓄账户的利息管制,直到1986年3月,客户存款利率管制被完全实行。

在固定利率时期,银行业对利息的敏感性体现为资产敏感,因此在利息水平较高时,银行的升幅上升。到了70年代末期,客户存款利率逐步建立的市场化导致了美国银行业负债结构的转型,银行业的利差敏感性资金比率明显下滑,利息支出日益成为银行业最首要费用。而去了80年代存款利率市场化完成后,甚至连银行的核心存款原本也开始对行业利率造成敏感。

美国银行业频频用增加借贷规模,降低存款信用来填补赤字亏损的此外,本身管理较弱的储贷机构则用大肆买入垃圾债的方法来获得累计回报。

所谓“储贷机构”,就是单一业务线的小机构,吸纳居民存款后,多数到筹集住房按揭贷款,以此来博取利差。在1980年,国会增加了储贷机构的存款利率上限,但并未同时允许储贷机构调整按揭贷款的利息,因此,当时的储贷机构处于了问题,亦在当年中国高通胀的压力下,储贷机构的资金成本从13%上升到20%附近。

于是,储贷机构起初屡次购入原本收益率相对较高的垃圾债,当时垃圾债确实具有很大的利润,70年代十年期中国债券的平均收益率仅有7.5%,因为以前的经济衰退,信用利率比较高,穆迪Baa级的企业债收益率当时的年均收入为9.3%,利差达到了1.8%,而作为垃圾债来说,当时与债券的现券高达300bp。

由此,80年代的垃圾债需求增加也让杠杆并购增强了资金基础。

3 米尔顿和垃圾债融资

3.1 米尔肯的操作方法

在当年那轮杠杆融资潮上杠杆收购对股票的影响,有一个非常活跃的金融家——迈克尔·米尔肯。当时米尔肯就职于华尔街德雷克斯公司,他将销售发展为利用垃圾债形式杠杆收购大型公司。实际上,之所以在米尔肯手下的收购公司可以利用发行垃圾债的方法彻底地募到资金,这跟米尔肯之前在垃圾债市场产生的高声望及其行业对垃圾债情绪的趋缓是密不可分的。

在当年,只要米尔肯同意为某项目出手,标购公司会接到一封发自他供职的德雷克斯公司的信函,声称“有高度决心”为出售公司提供必要的热钱,而遭到行业里大批的热钱。而作为债权人来讲,当时似乎是无视收购方是个如何的公司,仅仅凭借标购公司的判定来决定借款额以及利息水平。这封信因而发出,几乎无一上市公司可以幸免。

具体来说,杠杆并购业务投资平台可以分为三类:顶层资本——有贷款的优先债(60%以上,银行提供);夹层资本——没有担保的债权(30%以上,垃圾债提供);底层资本——少量股票(10%以上,交易核心)。其中夹层业务可以利用垃圾债业务完美建立,而米尔肯则是在夹层资本上为行业收购提供了相当丰富的便捷。

最为经典的范例即米尔肯为MCI公司融资筹集20亿美元的垃圾债,成功打破了AT&T公司对通信行业销售的寡头权。1984年米尔肯发起的皮根斯袭击海湾石油公司的标购事件只是以错误告终,但其强悍的融资效率受到信任。

3.2 经典范例——RJR Nabisco案:管理层和“门口野蛮人”的较量

RJRNabisco公司收购案是迄今为止最大的一宗杠杆收购案,交易总额高达250亿美元,时至今日其仍然是杠杆收购的典型范例。这宗收购案的非常之处不仅金额惊人以外,更在于竞争双方分别是公司的管理层和专业并购公司,是一场“内部人”和“门口野蛮人”的对决。竞争双方均动用杠杆,竞标过程一波三折,将杠杆收购的要义展现得淋漓尽致,宛如一场大戏。

3.2.1 收购背景

收购的一方是以罗斯·约翰逊为首的公司管理层。约翰逊其人经历颇为传奇,起初为标牌公司总裁,后鲸吞纳贝斯克公司(Nabisco),合并雷诺兹(RJR),青云直上成为RJRNabisco公司总裁。纳贝斯克主营为食品销售,雷诺兹主营为烟草销售,而烟草业务以前年产值近10亿美元,现金流充裕,但公司文化封闭保守。其时又逢美国食品产业大规模洗牌重组,所以公司管理层十分看重其烟草销售,认为行业对其估值存在高估,故主张利用MBO实现公司私有化,卖出食品销售,保留烟草业务,完成资产重组。

收购的另一方是知名并购公司KKR。KKR时为杠杆并购业界先驱,业务量占当年市场总交易量的四分之一,尤其擅长运用垃圾债完成高杠杆收购。KKR之所以对RJRNabisco感兴趣,是因为其相同认知RJRNabisco的成长价值,并且指出管理层75美元/股的出价更低。

管理层有所罗门公司合作,KKR更有德雷克塞尔和美林做顾问,大战一触即发。

3.2.2 并购过程

第一阶段,“野蛮人”进入,“内部人”大梦初醒。KKR的参与并且管理层原先的方案全部付之东流。1998年10月20日,公司管理层提出MBO收购要约,计划以75美元/股共计170亿美元价格完成私有化。紧接着当月24日,KKR发出入股要约,发出普通股90/股(84美元以现金支付,6美元以任何银行模式支付)和优先股108/股,共计207亿美元的收购价格。在KKR的压力之下,管理层修改要约为普通股92/股(84美元以现金支付,8美元以任何银行模式支付),共计207亿美元。同时,FirstBoston团队以第三竞标者身份产生。

第二阶段,竞标规则成立,三方混战。RJR Nabisco公司为因要出售事项,成立更加委员会,特别委员会公布了谈判游戏规则,11月18日进行第一轮竞标。KKR在这轮谈判中出价90/股(75美元以现金支付,11美元以PIK优先股支付,8美元以PIK可转换债券支付),而管理层出价稍高,出价为100/股(90美元以现金支付,6美元以PIK优先股支付,4美元以可转换优先股支付)。FirstBoston团队虽然出价已,但未与RJR签订保密协议书,被视为标书不完整,无效。本轮投标管理层占优势,但因为FirstBoston团队半路杀出,委员会决定一周后二次投标。

第三阶段,二轮投标,KKR终胜管理层。11月30日晚,竞标处于白热化状态,KKR和管理层分别三修标书才最后完成谈判过程。最终竞标结果KKR以对价109美元险胜管理层每股108美元。同时,两者对销售的处理跟保留股东股权数量的不同也是股东选择的重要因素。管理层因之前约翰逊的监管条款跟“金降落伞计划”的中饱私囊,触怒了股东跟客户,股东最后选择了KKR。

3.2.3 成也垃圾债,败也垃圾债

KKR的成功并购,垃圾债的意义不仅功不可没,在总交易总额250亿美元中在线股票配资,KKR自身经费仅有1500万美元,仅占总数额的0.06%,其余经费几乎都是垃圾债券大王米尔肯发行垃圾债券筹得,杠杆之高,令人惊叹。

但垃圾债也作为公司日后经营中的缺陷。KKR成功出售RJR Nabisco后,任命路易斯·格斯特纳为现任主席。格斯特纳大刀阔斧的变革一度使Nabisco的营业显著提高,现金流高达原本3.5倍,利润在1990年的上半年增加了46%。但垃圾债的偿还也消耗公司大量现金流,限制了业务效率的增长。公司主要对手菲利普·莫里斯却被迫压低价格,扩张业务,Nabisco最终在竞争中败下阵来。几经周折,KKR最终不得不剥离RJRNabisco的剩余股权,资金回报所剩无几。

除杠杆收购撬动巨额资金打造商业传奇之外,另一个值得我们注意的是中国加强的公司治理结构。在代理人问题突显,信息不对称明显的状况下,特别委员会的成立并且“内部人”并没有在竞标过程中占去其他特点,最终选取了股东利益最大化的细则。此外,并购的最后结果仍然取决于并购后公司治理才能明显提高,协同效应能否充分发挥,“杠杆”是并购的“术”并非“道”。

4 美国杠杆收购的体制基础

在当年,这种杠杆收购是否有其政策基础呢?尤其是作为高收益债券来说,其涉及投资方跟投资者双方的利益,因此司法也企图在投资便利和维护投资者之间寻求平衡。1933年《证券法》的4(2)节、1982年的《D条例》(Regulation D)与1990年的《144A规则》(Rule 144A)均为此做出了要求。简而言之,当时的中国高收益债发行实施的是注册制而非核准制,意即只要发行人提交相关材料且向购买者提供有关备忘录之后,该高收入债即可发行,并不对高收入债的筹集经费投向做出详细要求。

在当年中国对高收益债发行者的限制主要有两点:其一是高收入债的发行对象是被严格限制的,按照原先的法律,其能够对“不需要受强行信息披露机制维护以及‘自己可以照顾自己’的对象发行”。其二是发行人需要遵守证券法所要求的其它义务,尤其是“反欺骗法”(具体细节可见下表)。从这系列政策来看,并未有投资入股的禁行字眼,这在肯定程度上也为米尔肯的高收入债融资收购确立了相当自由的体制基础。

《144A规则》对高收益债券合格机构投资者的界定

1、任何拥有并自主投资总共1亿美元于非关联人银行的保险公司、共同基金、养老基金等机构投资者

2、任何拥有并自主投资至少1千万美元于非关联人证券的证券经纪商

3、任何拥有并自主投资总共1亿美元于非关联人证券,并拥有2500万美元净资本的银行

《证券法》第11条

如果在有价证券申请上市审批表中存在其他一处错误的资料,所有债券发行主体的参与者都将承担由此产生的不良后果。

当证券注册报告书的其他个别在生效时带有对重大史实的不真正否定,或要求要报又漏报了为让该报告书不致被指责所必要的重大事实时,任何得到这些证券的人可以有权对下列几类关系人指出法律案件,让其承担法律责任,包括:1、在有价证券申请上市登记表上签名的发债发行主体的关系人;2、在债券发行人发出表明其责任的申请报告书中的股东(履行类似职能的人)或合伙人中的每一个人;3、所有检测有价证券申请上市登记表,认可并在有价证券申请上市登记表签名的人士;4、所有债券包销人等。

《证券法》第12条

如果债券并没有注册审批,在提供的函件中如有任何失败的资料,所有债券发行主体的参与者仍能负责。

SEC监管规定

对于信用评级机构向行业投资者披露的受评公司信息,信用评级机构要确保真正、准确。同时,信用评级机构应对发行主体进行跟踪评级,对受评公司的最新经营建设情况得到关注。

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